山西证券营业收入下降 两大业务能否持续创利?

2020年资本市场改革加速,券商业绩顺风而起。根据中国证券业协会统计数据,2020年全行业138家证券公司共计实现营业收入4484.79亿元,同比增长24.41%,实现净利润1575.34亿元,同比增长27.98%。不过,山西证券的年报却有些不寻常。财报显示,2020年,山西证券实现营业收入33.42亿元,同比减少34.5%,归属于母公司股东的净利润为7.51亿元,同比增长47.19%。

值得注意的是,山西证券营业收入下降,而净利润却增加的反常现象,已经不是第一次出现。回顾2019年山西证券同样出现营业收入同比下降接近30%,而归母净利润却同比翻倍的情况。

为什么营业收入下降?

对于这一情况,山西证券在财报中回应称,子公司仓单业务规模减少使得山西证券营收下降,而在扣除仓单业务之后,山西证券称2020年的营业收入为29.88亿元,同比增长24.43%。和讯网查看年报发现,山西证券将仓单业务归属到大宗商品交易及风险管理业务分项中,收入自2018年大幅缩减,该业务具有价格透明、单笔交易量大,交易额与毛利率不成比例变动等特点。

事实上,仓单业务并不是仅仅是交易额与毛利率不成比例那么简单。如果参与仓单业务的金融机构对商品市场没有比较深入的认识,面对市场的波动,仓单业务采购成本有可能会出现高于销售收入的情况,期货端保值也有可能出现亏损。

山西证券2018-2020年财报也比较容易印证以上结论,2018年公司仓单业务销售收入48.05亿元,采购成本50.44亿元,期货端仓单保值产生净收益3.43亿元,仓单业务共实现利润1.04亿元;2019年公司仓单业务销售收入27.01亿元,采购成本26.86亿元,期货端仓单保值产生净收益-2935.96万元,仓单业务共实现利润-1451.47万元;2020年公司仓单业务销售收入3.54亿元,采购成本3.82亿元,期货端仓单保值产生净收益4691.05万元,综合计算,仓单业务共实现利润1893.45万元。

其中,2018年和2020年山西证券仓单业务综合收入实现盈利,期货端保值发挥了重要作用,而2019年,尽管销售收入大于采购成本,但是期货保值亏损导致该业务整体亏损。从山西证券的情况不难看出,仓单业务存在不确定性,并不是稳赚不赔的好生意。另外,仓单业务占用金融机构大量资金,或多或少会影响公司现金流。综上,山西证券减少大宗商品交易及风险管理业务的投入也在情理之中。

利润增长来自哪里?

通常来说,减收却增利的现象是公司优化收入结构,减少低利润业务的投入,开展高利润业务所致。

从2020年收入构成来看,财富管理业务收入9.24亿元,同比增长32.13%;自营业务收入12.57亿元,同比增长39.70%;资管业务收入1.58亿元,同比下降8.96%;投行业务收入4.86亿元,同比增长13.64%;期货经纪业务收入2.24亿元,同比增长15.75%;大宗商品交易业务收入4.38亿元,同比下降83.52%。收入增幅较大为财富管理业务和自营业务,下降较大为资管业务和大宗商品交易业务。

从营业利润率来看,财富管理业务和自营业务毛利较高,期货经纪、资管业务、投行业务毛利较低,大宗商品交易业务出现亏损。

因此,在营业收入大幅下滑的情况下,2020年山西证券能够实现“47%”的归母净利润,一方面来自公司自营业务和财富管理业务的快速增长,另一方面,来自于大宗商品交易投入的减少。运用相同的方法分析2019年财报,基本可以得出相似的结论。只是财富管理业务2019年收入增速稍逊于今年,自营业务收入则是2019年更快一些。

两大业务能否持续创利?

从近年来山西证券的动作可以看出,公司着重发展自营业务和财富管理业务,两项业务也成为其重要的收入和利润来源。2019年两大业务占总营收比例大约为32%,2020年占总营收则骤升至71%。

其实,这主要是由近两年大宗商品交易业务收入大幅下降导致的,如果剔除大宗商品交易业务扰动后,两项业务占比变化不大。不过,自营业务和财富管理业务在总收入中的比重也呈上升趋势。剔除大宗商品交易业务后,2019年自营业务、财富管理业务占总收入比例大约为38%、29%,合计占比67%,而在2020年这一数字分别约为41%、30%,合计约为71%。

自营业务和财富管理业务的增长能否持续?先看自营业务,山西证券在年报中将权益类业务、FICC、金融衍生品类业务归属到公司自营业务中,其中FICC类包括固定收益类和商品货币投资。根据财报中分部信息可以发现,山西证券固定收益业务对外交易收入10.32亿元,贡献大部分自营业务收入,股票等其他自营业务对外收入1.18亿元,分部间交易收入1.07亿元。然而,天风证券在《2021年证券行业业务增量来自于哪?》的报告指出,券商自营投资业务未来可能面临债券发行人信用风险,券商的债券投资可能被迫降低杠杠。

再看财富管理业务,天风证券认为,在基数效应及未来流动性边际收紧背景下,预计2021年沪深两市交易量同比增速大概率将放缓。受到佣金率持续下滑的影响,预计2021年佣金率下滑的消极影响大概率会继续存在,2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量。

从今年一季报可以看出,山西证券营收净利同比出现大幅下滑。报告期内,山西证券实现营业总收入5.21亿元,同比下降39.26%,归属于上市公司股东的净利润1.35亿元,同比下降38.48%。虽然山西证券对该数据没有说明,但是该报告中,经纪业务手续费净收入出现小幅下降。(小水)